公司发布2018年一季报, Q1实现营收72.4亿元,同比增长15.4%,实现归母净利润7.83亿元,同比增长11.4%。
   
支撑评级的要点
   
营收增长源于纸价提升。18年Q1造纸行情持续向好,公司主要产品铜版纸、双胶纸出厂价格不断提升,公开数据显示平均价格涨幅均在20%左右,其中铜版纸以雪兔(128/157g)为例涨幅17%,双胶纸以云镜(70g)为例,涨幅24%,是收入增长的主要来源。由于基数原因,相对于17Q2、Q3,营收增速有所放缓。
   
毛利率增长明显,18年有继续上升趋势。公司18Q1毛利率达到35.2%,环比17Q4(35.7%)基本持平,同比大幅增加4.3pct。主要是因为国际浆价与国内纸价均实现了20%左右的价格涨幅,但是公司自产浆比例超过70%,浆成本占总成本的60%,自产浆成本稳定,比进口浆成本吨浆低2,000元,因此毛利率出现提升。18年中国废纸限入政策提升木浆需求,在国际纸浆新增产能有限情况下,国际浆价上涨具备持续性,利好木浆产业链价格上移,我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。
   
财务费用侵蚀利润,业绩低于预期。由于自17年Q2起,公司负债规模开始大幅增加,18Q1短期负债同比17Q1增加76亿元, 同时由于融资成本上升,财务费用增加3.4亿,至7.7亿元,同时17年底修改了融资租赁坏账政策,资产减值损失增加3,500万,另外营业外收入同比减少接近1亿元,导致利润增幅不及收入。Q2起财务费用同比基数抬高,对业绩增速影响会减弱。
   
评级面临的主要风险
   
废纸政策变动、木浆扩产超预期。
   
估值
   
公司作为自供浆比例最高的文化纸龙头,在浆系涨价过程最为受益。预计2018-2020年每股收益为2.39、2.80、3.14元,同比增长23%、17%、12%,当前股价对应18年PE6.6X,维持买入评级。