事件:公司19H1实现收入133.49亿元,同比下降14.2%;归母净利润为5.1亿元,同比下降71.4%;扣非归母净利润为3.03亿元,同比下降80.3%。其中19Q2实现收入71.89亿元,同比下降13.5%;归母净利润为4.72亿元,同比下降52.9%;扣非归母净利润为3.27亿元,同比下降59.4%。
   
Q2盈利能力改善。造纸业务盈利能力增强,19H1公司实现毛利率26.9%,同比-7.1pct;单Q2实现毛利率30.3%,环比+7.3pct,同比-2.7pct。费用端环比改善,19H1期间费用率23.2%,同比+3.4pct;其中销售/管理/财务费用率分别为4.4%/7.5%/11.4%,同比+0.5/+1.2/+1.8pct。19Q2单季度期间费用率为22.5%,环比-1.7pct,销售/管理/财务费用率分别环比-0.4/-0.2/-1.1pct。19Q2盈利大幅改善,19H1实现净利率4.0%,同比-7.5pct;19Q2实现净利率6.9%,环比+6.3pct,同比-5.1pct。现金流表现平稳,19H1经营活动现金流净额27.0亿元,同比-43.1%,主要因造纸行情仍差于去年同期,盈利同比下降。
   
造纸:盈利环比改善,刚需采买推动销量同比增加。分业务来看,19H1造纸实现收入115.6亿元(占比86.6%),同比-12.2%;毛利率为21.2%,同比-7.3pct。由于公司融资租赁业务毛利率表现稳定,预计造纸业务Q2单季度毛利率环比提升7pct,单吨成品纸毛利润约为1025元,预计对应单吨净利193元。19H1公司成品纸销量/产量分别为239/215万吨,分别同比+5.3%/-10.6%。公司19H1销量同比增加表明行业内渠道库存降至低位,刚性购买带来原纸需求。18年4月白卡纸价格战开始,白卡纸价格首先下跌,随后文化纸跟随联动下跌,行业进入去库周期。19年3月木浆系成品纸价开始企稳,19年3~5月木浆系成品纸提价落实300~500元/吨,表明19年3月行业内库存水位已降至低位,5月涨价落实后,刚性购买需求支撑下纸价表现坚挺。18年底开始原材料木浆价格持续下降,当前浆价已降至历史低位,后期浆价上涨动力充足,伴随9月文化纸传统旺季来临,文化纸厂盈利有望继续修复。
   
分纸种来看,白卡/双胶/铜版纸分别实现收入36.9/32.1/15.6亿元(合计占造纸业务收入73.2%),分别同比+5.9%/-3.4%/-39.6%;毛利率分别为16.3%/23.4%/20.5%,分别同比-2.2/-7.3/-10.2pct。白卡纸同比改善明显,主要因18年4月价格战影响下,白卡纸首先降价,19年下半年双胶和铜板盈利能力有望继续修复。
   
融资租赁:规模持续收缩,降低经营风险。19H1融资租赁业务实现收入9.5亿元(占比7.1%,同比-1.7pct),同比-25.5%;毛利率为89.1%,同比+0.6%。19H1融资租赁资产规模为192.0亿元,较18年底减少11亿元。从资产构成结构来看,19H1公司长期应收款较18年底下降27.7亿元,一年内到期的长期应收款/应收一年期融资租赁款分别较18年底增加1.2/15.6亿元。公司融资租赁业务已停止扩张,并且规模持续收缩,经营风险降低,未来将聚焦造纸主业。
   
公司逐步剥离融资租赁业务,现金流好转,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,维持“买入”评级,预计公司19~21年实现归母净利润23.13/30.07/36.07亿元,同比变动-7.8%/30.0%/20.0%,对应PE5.9X/4.6X/3.8X。
   
风险提示:原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。