晨鸣纸业浆纸业务现阶段估值偏低
   
晨鸣纸业是市场唯一在A、B、H三地上市的造纸企业,主营业务主要有浆纸业务和融资租赁业务构成,融资租赁业务按照0.8倍PB给予估值,按同股同权原则剔除融资租赁对应市值后,截止2018年2月9日,公司浆纸业务2017-18年对应PE为A股7.5倍、5.4倍,B股3.8倍、2.8倍,H股3.9倍、2.9倍。
   
晨鸣造纸浆纸业务盈利能力行业领先
   
由于公司融资租赁业务净资产口径杠杆倍数较低,导致融资租赁ROE水平偏低,从而拖累公司整体净资产收益率,剔除融资租赁后,公司近年ROE与太阳纸业差距逐渐缩小,而2016-2017的浆纸业务ROE水平应为11.2%,29%(预计),处于行业领先地位。
   
2018年木浆价格中枢有望同比上升,行业盈利能力有望维持增长 晨鸣纸业盈利能力与木浆价格成正比例关系,我们认为,木浆价格有望在2018年实现价格中枢同比上升,理由是:1、我们预计2018年欧美经济复苏有望持续,发达经济体的木浆需求有望增加;2、目前国内纸浆市场,木浆代替非木浆已经成为产业趋势,支撑国内对商品浆需求的增长;3、预计国际木浆新增产量将与新增需求持平;4、国内进口木浆市场成寡头格局,巨头稳价意向较强,价格有望维持平稳。价格木浆价格保持高位运行,晨鸣纸业高木浆自供率的产业结构将有望使公司盈利能力维持增长。 融资租赁风险可控,不应拖累浆纸业务估值水平 公司融资租赁业务一直备受争议,但我们认为,公司融资租赁业务近年呈短期业务比重增加,客户分散趋势。2018年公司计划发行长期美元债,力求改善短期债务比重较大的债务结构失衡问题。公司金融业务风险将逐步降低,融资租赁业务不应拖累公司浆纸业务估值水平。 公司浆纸业务应享有估值修复空间,维持“买入”评级 我们预计晨鸣纸业2017-2018年实现净利润38.5亿元、51.4亿元,将融资租赁业务和浆纸业务分开估值,预计合理市值规模为275.7亿元,A股目标价为24.8元。 风险提示:银行借款利率持续上行,财务费用增长较大;融资租赁业务出现违约风险,计提还账准备增加;木浆价格不达预期,主营业务盈利能力下滑。