受纸价下行影响,收入下滑。2019Q1实现营业收入61.6亿元,同比下降14.94%。主要系机制纸价格自去年三季度以来持续回落,尤其一季度降至近一年来最低点。
   
毛利率、净利率触底,费用率总体稳定,同比提升。2019Q1净利率水平0.63%,同比下降10.14pct;环比下降0.27pct。2019Q1毛利率23.03%,同比下降12.17pct,环比下降1.18pct。2019Q1期间费用率24.15%,同比提升2.95pct,环比提升6.93pct;销售费用率4.67%,同比提升0.92pct,环比下降0.17pct;管理费用率7.55%,同比提升0.71pct,环比提升2.58pct;财务费用率11.93%,同比提升1.32pct,环比提升4.53pct。资产减值损失及信用减值损失较去年同期由正转负,减少342.32%,主要原因是致使存货跌价的条件改变,存货跌价准备冲回。营业外收入8564万元,较去年同期增加3182.50%,主要原因是公司报告期内收到的政府补助增加。经营活动产生的现金净流量14.25亿元,较去年同期增加12.39%,主要是因为融资租赁业务净回收同比增加。存货较去年底减少1亿元。
   
受益纸价企稳,产能相继达产,预计公司二、三、四季度将大幅改善:木浆方面,截至2018年12月底,公司拥有自制木浆产能328万吨。2018年11月黄冈晨鸣建设年产30万吨化学木浆项目投产,寿光美伦40万吨化学木浆项目进入生产调试阶段,能够进一步提升木浆自给率,在供需紧平衡、原料持续紧俏、木浆价格持续高位的背景下,公司自建浆线价值凸显。机制纸产能方面,寿光美伦51万吨高档文化纸项目,寿光本部新闻纸改文化纸项目均于2018年四季度投产,预计将在2019年四月份实现满产。公司目前在山东、广东、湖北、江西、吉林、武汉等地均建有生产基地,年浆纸产能1100多万吨。我们调整19-21年净利润分别为19.6、21.5、21.8亿元,对应当前股价PE分别为8.8、8、7.9倍,维持“推荐”评级。看好公司2019年二季度以后业绩转好,PB修复至1.16,给予2019年目标价7.74元。
   
风险因素:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。