(一)营收规模回落显著,纸价下跌利润断崖
   
2019年一季度公司实现营业收入61.60亿元,较上年同期减少10.82亿元。本期公司实现归属上市公司股东的净利润为0.38亿元,较上年同期减少7.44亿元,净利润主要来自于政府补助0.77亿元。利润的减少的原因是受一季度造纸市场不景气的影响,公司机制纸销量下滑,价格同比降低,盈利能力同比下降。
   
(二)综合毛利率陡降12.18pct,期间费用率上升2.96pct
   
公司2019年一季度综合毛利率为23.03%,相较去年同期减少12.18个百分点。本期公司机制纸价格同比下降显著,尤其是占据产品中主要产能的文化纸,一季度末双胶纸/铜版纸/市场价格较去年同期分别下跌16.88%/26.25%。而原材料木浆成本相比机制纸价格下降幅度不显著,因此导致公司营收下降10.82亿元而营业成本上升0.49亿元,多方因素共同影响导致综合毛利率大幅下跌。
   
公司2019年一季度期间费用率为24.15%,相比去年上升2.96个百分点。销售/管理(含研发成本)/财务费用率分别为4.67%/7.55%/11.93%,相比去年同期变化0.93/0.71/1.32个百分点。销售费用率与管理费用率的增加主要由于营收同比下降显著,而销售费用与管理费用变化较小导致;财务费用率的增加系利息费用同比增加0.45亿元而利息收入减少0.31亿元。
   
(三)造纸产能行业领先,规模优势凸显
   
公司作为中国造纸行业龙头企业,经过多年的发展,目前已经形成年浆纸1100多万吨的产能,具备与国际造纸企业相抗衡的规模,在山东、广东、湖北、江西、吉林、武汉等地均建有造纸生产基地。大规模集中的生产经营模式使公司具有明显的经济效益,使公司在原材料采购、产品定价、行业政策制定等方面都具有较强的市场影响力。此外,近几年来环保政策密集出台,行业落后中小产能加速出清,行业集中度显著提高,业内大型造纸企业能够凭借生产的规模化优势持续提升行业进入壁垒,享受行业新盈利周期的优厚利润。
   
(四)林浆纸一体化布局,成本优势显著
   
公司自2001年开始启动实施林浆纸一体化战略布局,在国内造纸行业中,公司具有很高的木浆自给率,截至2018年12月底,公司拥有自制木浆产能328万吨。报告期内,黄冈晨鸣建设年产30万吨化学木浆项目已于2018年11月中旬投产,寿光美伦40万吨化学木浆项目也进入生产调试阶段,即将投入生产。这些项目的投产能够进一步提升木浆自给率,环节木浆原料供求矛盾,降低生产成本。同外购木浆相比,自制浆的成本优势显著,保障了公司纸品的毛利率水平持续同业领先:报告期内,公司平均吨纸价格约为5626元/吨(去年同期为5298元/吨),吨纸毛利约为1721元/吨(去年同期为1544元/吨)。随着公司木浆自给率的提高,吨纸毛利有望进一步增加。此外,制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升。
   
投资建议
   
公司产能规模行业领先,规模优势明显。纸类产品种类齐全,主要产品市占率位居前列,租赁业务多点发力,盈利能力稳定。公司通过往上游制浆业务的拓展,提升了木浆自给率,能够大幅降低生产成本,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。环保方面拥有健全的污染治理设施,各项环保指标处于全国乃至世界前列。同时公司积极与院校、科研单位和国际先进企业进行技术合作,加大技术创新能力与科研开发力度,拥有18项发明专利,参与制定5项国家标准,引领中国造纸工业最新、最高端的技术。因此我们预测公司2019/2020/2021年分别实现营收314.90/331.67/338.17亿元,净利润32.94/36.83/39.07亿元;对应PS0.51/0.46/0.42倍,对应PE6/5/4倍,维持“推荐评级”。
   
风险提示
   
原材料价格波动风险;产能过剩与需求放缓的风险;环保政策变动风险。