事件:根据业绩快报,公司19H1预计实现归母净利润5~5.5亿元,同比下降72%~69%;19Q2实现归母净利润4.6~5.1亿元,同比下降54%~49%,环比Q1增长1104%-1234%。
   
木浆系成品纸Q2提价落实,公司成品纸吨净利提升。Q1为文化纸传统旺季,19年1月木浆系纸品价格企稳,19年2月开始纸厂发布涨价函,到19年5月共发布四轮涨价函,落实三轮,木浆系产品提价500~600元/吨。双胶纸/铜版纸/白卡纸价格自19年3月分别提升2.2/4.5/8.5%至六月底的6200/5833/5495元/吨。由于木浆港口库存高位,Q2原材料木浆价格持续下降,木浆系产品盈利改善,预计Q2公司成品纸吨净利300~400元/吨。
   
四大浆纸项目全部投产,公司产能逐步释放。公司投资建设的四大项目:寿光美伦51万吨文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等,在二季度陆续投产并正常运转,公司产能逐步释放。预计公司19年将新增造纸产能111万吨至688万吨,其中双胶纸产能增加101万吨至216万吨,木浆产能增加70万吨至398万吨。预计19H2四大浆纸项目达产后经营效率提升,浆纸一体化优势开始显现,毛利率水平有望提升,盈利弹性较大。
   
持续压缩融资租赁业务,降低公司经营风险。公司持续压缩融资租赁业务规模,18年回收融资租赁款61亿元,19Q1经营活动现金流良好。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率,可以发现公司18年实际资产负债率同比下降4.3pct至71.2%。同时公司投资建设的项目已基本完成,预计19H2无新增资本开支,伴随融资租赁业务收缩,未来财务费用将得到有效控制,经营风险逐步降低,趋向于依托主业稳步增长。
   
二季度行业整体盈利复苏,纸厂盈利有望重回上升通道。18年4~5月份APP和博汇就白卡纸展开价格战,木浆系联动反应下价格下跌,行业提前进入渠道去库周期,木浆系成品纸价格延续跌至19Q1。因此19Q1行业整体进入盈利历史低位,同时渠道库存降至低位。由于18年价格调整与11年产能周期供给过剩不同,主要由渠道去库引起,因此纸价快速下降。伴随产业链库存降至低位,19Q2木浆系成品纸提价落实并维稳。同时APP与博汇现已改变了前期价格战格局,转向股权争夺,预计未来行业价格将重回平稳上升周期,向行业盈利中枢回归。
   
公司逐步剥离融资租赁业务,现金流好转,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,维持“买入”评级。因17H2~18H1造纸行业进入景气上行周期,纸价上升至历史高位,纸企吨纸盈利远高于中枢水平,导致17~18H1纸厂盈利高增;18H2~19Q1行业延续下行,19Q2纸价开始上升并企稳,但是仍较去年高点有20%的差距,预计19全年纸价缓慢向上攀升,因此全年平均吨纸盈利差于去年,业绩将出现下滑。我们预计公司19~21年实现归母净利润23.13/30.07/36.07亿元,同比变动-7.8%/30.0%/20.0%,对应PE6.8X/5.2X/4.4X。
   
风险提示:原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。