2017年实现净利润37.7亿元,符合此前业绩预告
   
2017年公司实现营业收入298.5亿元,同比增长30.3%,实现归属于上市公司股东净利润37.7亿元,同比增长88.6%。其中四季度单季度实现营业收入79.2亿元,同比增长25.1%;归属于上市公司股东净利润10.6亿元,同比增长138%。17年分红方案为每10股派发现金红利6元(含税);以资本公积每10股转增5股。我们预计2018-2020年公司归母净利46.7、52.7、61.0亿元,维持“增持”评级。
   
造纸吨毛利大幅扩张,租赁业务盈利稳健
   
造纸业务方面,2017年销售机制纸496万吨,同比增长12.3%;机制纸销售均价5298元/吨,同比上涨22.6%,其中双胶纸5687元/吨(+50.0%)、铜版纸5131元/吨(+49.5%)、白卡纸4399元/吨(+23.4%);纸价上涨带动毛利率同比提升5.4pct至29.1%,综合吨毛利1544元/吨,同比提升517元/吨。融资租赁方面,毛利率小幅下降2.7pct至88.0%,但较2017H1有显著提升,全年融资租赁实现净利润8.8亿元。
   
经营性现金流下降,负债结构有所改善
   
2017年公司的期间费用率为19.1%,同比下降0.2个百分点;分项目看,销售费用率较去年同期相比下降0.7pct至4.4%,管理费用率同增加0.1pct至6.4%。财务费用率因利息和汇兑损失增加同比上升0.4pct至8.4%。因融资租赁业务对外投放增加,经营性现金流净额同比下降98.9%至0.24亿元;2017年公司借款增加导致筹资活动现金流净额同比增加174.7%达44.8亿元。但公司通过发行30亿元永续债和12亿元公司债,使资产负债率同比下降1.3pct至71.3%,净负债率同比下降18pct至148%。
   
浆价维持高位震荡,受益自给率稳步提升
   
截至3月23日,针叶浆和阔叶浆价格分别为890和790美元/吨,同比分别上涨51%和58%;向前看,我们预计全年木浆实际供需有望维持紧平衡,浆价有望高位维持。当前公司年产浆276万吨,其中化机浆产能200万吨,自给率100%;阔叶浆产能80万吨,自给率50%。我们预计,随着2018年寿光40万吨阔叶浆和黄冈30万吨针叶浆产能投产,公司纸浆自给率将进一步提升。浆价高位维持阶段,公司成本优势显著。
   
自给率稳步提升,维持“增持”评级
   
浆价高位维持有望支撑纸价,晨鸣纸业自给率稳步提升、成本优势凸显。考虑到公司竞争实力与发展空间,我们略微上浮盈利预测,预计2018-2020年归母净利润46.7、52.7、61.0亿元,(原17、18年预测值分别为43.8/46.6亿元),对应EPS为2.41、2.72和3.15元,当前股价对应2018~2020年7.2、6.3、5.5倍市盈率。参照可比公司2018年PE估值平均9倍,我们给予公司2018年8~9倍目标PE估值,对应合理价格区间为19.28~21.69元,维持“增持”评级。
   
风险提示:浆价价格出现下跌,需求不及预期。